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中化化肥收购资产影响轻微
来源:中国证券报   发布时间:2007-12-05   阅读次数:2371次  
    中化化肥(0297.HK)日前公告向中化集团分别以代价2.19亿港元和5909万港元收购于天脊合营企业40%及中化山东51%的权益,收购代价低于大家预期,而盈利贡献也低于预期,对企业盈利预测影响不大。企业目前行业基本因素良好,维持目标价为7.20港元,上调投资评级至“买入”。

    收购天脊合营和中化山东。企业向中化集团分别以代价2.19亿港元和5,909万港元收购于天脊合营企业40%及中化山东51%的权益。收购仍须获有关批准。

     天脊合营注册资本5亿元人民币,其余60%权益由天脊煤拥有。主要从事生产及销售颗粒尿素,今年1月60万吨/年大颗粒尿素投产,位于中国煤矿之都金城,原材料成本低,技术先进。上半年收益为4.5395亿元人民币,除税及少数股东权益前亏损为人民币9,559万元。资产净值为4.04亿元人民币。将视为联营企业以权益法入账。

    中化山东的注册资本1亿元人民币,位于国内复合肥生产基地及临近消费市场,年产60万吨氮复合肥。今年中报净资产为7,014万元人民币,收入为3.21亿元人民币,除税及少数股东权益前亏损为人民币645万元。收购完成后成为附属企业合并报表。

    收购代价低于预期。天脊合营企业的资产估值1.95亿港元,中化山东为5,105万港元。收购代价分别溢价12.03%和15.75%,P/B分别为1.291和1.576。企业表示溢价主要考虑其潜在增长、收购后的潜在协同效益等所得出的。

     大家认为,天脊合营的亏损是由于刚投产产生的,08年应可改善。中化山东则是由于复合肥市场进入整合阶段。受惠于国内的支农政策,未来两企业的前景依然乐观。收购代价将由企业内部现金资源分两期支付,签订协议后支付30%,其余一年内支付。现金流测算显示,企业有能力支付上述代价。

     对盈利预测影响不大。至此,加上日前对盐湖钾肥(000792)的18.49%权益的收购,企业原计划收购的母企业三家股权全部完成。由于大家在作盈利预测时已列入两企业的收购假设和盈利贡献,收购代价低于大家的预期,但盈利贡献也低于大家的预期,经调整预测模型,大家的盈利预测变化轻微。同时该两家企业的规模相对企业较小,总体影响也不大。

    行业基本因素良好。今年秋粮可望继续增产,粮食生产将连续第四年获得丰收。前三季度农村居民人均现金收入3,321元,扣除价格因素,实际增长14.8%,高于上年同期3.4个百分点。据CEIC统计,2007年1-9月份国内化肥(折纯)表观消费量同比上升10.6%至4,470.3万吨,钾肥进口(实物量)同比上升67.7%至768.5万吨。

    国内2007年1-10月份氯化钾进口、硫酸钾进口价格同比分别上升2.05%和7.07%,氯化钾国产、普通过磷酸钙、三元复合肥、磷酸一铵、磷酸二铵和尿素则分别变动5.00%、9.54%、2.27%、3.06%、1.73%和-0.69%。

    目前传闻与BPC谈判2008年钾肥价格将提高30-50美金/吨。基于全球行业和国内市场特征,钾肥价格长期走势应为稳中有升。

     企业业绩持续高增长的支撑因素包括:国内惠农政策延续;计划2008年分销中心增至2,000个,市场份额由2006年的13.5%将上升至20%;钾肥价格继续适度上升;增加种子、农药业务;09年开始销售网点继续强化、优化和加强管理;上游生产能力继续增加,09-10年对生产投入继续增大。

    大家略上调08年的钾肥价格假设,相应08年毛利率和盈利预测也略有上升。2006-2009年EPS年复合增长率为26.62%,支撑估值。

    利率上升有不利影响。国内借贷成本随着利率增加而不断上升。由于企业业务规模扩大较快,08年应不再有大规模股权融资计划,贷款规模应同时上升。但受限于国内的农业价格政策,毛利率水平较固定。因此,利率上升有不利影响,需不断强化流动资金管理。

     维持目标价7.20港元,上调投资评级至“买入”。国内惠农政策延续,未来钾肥仍依赖进口,钾肥价格长期应稳中有升;行业基本因素良好;2007年国内旱涝影响应不大。企业钾肥、磷肥和氮肥发展战略优胜,扩张如计划进行;强大经销网络展示未来增长的潜力,应可在国内化肥流通市场整合中发展壮大。2006- 2009年EPS年复合增长率为26.62%,支撑估值。

    股价负面因素包括:行业政策仍调控多,价格受限;利率水平上升有负面影响,现金流和负债水平有赖存货、应收应付款的有效管理。

    维持目标价为7.20港元,相当于07-09年预测市盈率分别为37.86、29.39和22.98倍,市净率分别为3.21、3.29和2.91,PEG为1.037。近期股价在大市调整中国足球协会超级联赛跌,但行业和企业基本因素向好,上调投资评级至“买入”。
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